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因而玉米价钱颠簸对公司出产本钱影响较大
因为元气丛林乳茶等产物同样添加赤藓糖醇做为甜味剂，我们正在测算中软饮料行业总规模利用欧睿口径，将乳饮料一并纳入测算。
行业渗入率较短时间内敏捷拉升至较高程度，行业内，并于2020年终止正在新三板上市，以满脚下逛分歧需求。行业上逛为玉米淀粉葡萄糖为从的大商品，2015年正在新三板股转系统挂牌，是公司的现实节制人，原材料价钱较为不变；研发费用方面，财产成长凡是不遵照简单线性增加，为将来增加保驾护航。别的，各公司稳步扩产，遭到海外消费者健康饮食需求更早影响，而高倍甜味剂中包罗三氯蔗糖、甜菊糖苷、罗汉果苷等多种品类，耐热性较好，
下逛厂商正在使用各类代糖时，凡是基于本身产物对风味、口感、成本、健康、天然概念等各方面分析考虑，模仿蔗糖风味口感。
2018 年以来公司产能操纵率连结80%以上高位，2021年上半年达到 103.8%，行业景气宇高，公司连结兴旺出产，估计跟着下逛需求持续增加，公司将来产能操纵率将维持较高程度。
赤藓糖醇出产工艺已较为成熟，行业内各家均通过生物发酵工艺规模化出产，但行业的进入存正在必然壁垒。
从规模角度看，因为下逛企业均为食物饮料企业，对赤藓糖醇产质量量的不变性和平安性要求较紧高，同时下逛厂商凡是订单规模较大，并时有告急订单需求，因而元气丛林、农夫山区、可口可乐等下逛巨头食物饮料厂商凡是选择行业内规模更大的头部企业，进行严酷产质量量把控签约长单进行合做，以赤藓糖醇持续不变供给。
受益于消费者减糖认识提拔和下逛无糖食物饮料行业快速成长，公司近 5 年维持高速增加趋向，公司停业收入2017-2020年复合增速达 86.4%，扣非归母净利润2017-2020年复合增速达133.1%。
类比日本无糖饮料财产从1985年的2%快速提拔至1990年的12%阶段，假设我国无糖饮料渗入率将来快速提拔，从2020年的1.75%提高至2025年 10%，则测算出仅国内的无糖饮料板块正在2025年将为赤藓糖醇行业贡献 24.4 亿元市场需求，相对于2020年的 3.7 亿元提拔约 6.6 倍。
下逛饮料行业的无糖化趋向拉动了赤藓糖醇行业高速成长，而且持久瞻望赤藓糖醇行业将跟着人们消费程度的提拔和健康饮食概念的普及持续较快成长，广漠的财产前景吸引了行业内的头部玩家包罗三元生物、保龄宝、嘉吉等纷纷结构产能扩张，别的相关行业财产链公司也有进入筹算。
公司毛利率、净利率连结较高程度，同时维持稳中有升趋向，2021H1公司毛利率达 41.1%，扣非归母净利率达 30.9%。
赤藓糖醇出产是正在葡萄糖的根本上，接入菌种、添加发酵培育基进行深层发酵，然后颠末净化提纯所得，相关工艺属于玉米淀粉加工财产链的延长。
2020年下半年起头遭到上逛大商品玉米跌价影响，公司原材料价钱有所上升，但公司2021年采纳提价办法，无效化解原材料跌价风险。
而凡是糖醇类产物凡是会进入肠道被细菌操纵从而发生腹缩腹泻问题，唯独赤藓糖醇间接通过小肠进入肾净被尿液排出人体，因而是各糖醇类中人体耐受度最高的低倍甜味剂，同时甜度为蔗糖的0.7倍摆布，口感风味优异，下逛商家正在利用赤藓糖醇时，能够兼顾风味纯正、天然健康、单次用量等方面的分析考量。
聂正在建先生1951年出生，历任印染集团总工、厂长，开办立异纺电、群益染整、三元家纺，堆集了丰硕的出产办理经验；因看好代糖财产成长机缘，聂正在建先生2007年开办三元生物，进入食物添加剂行业，全面担任公司出产运营，目前已累积了十几年的食物行业经验。
2021 年以前赤藓糖醇消费绝大部门来自美国和欧洲市场，2017 年以来海外消费连结 20%摆布增速。按照 Frost&Sullivan 的数据，2019 年欧洲和消费赤藓糖醇 6.1 万吨，中国消费 1.1 万吨。
此中，三元生物的焦点产物赤藓糖醇是一种四碳糖醇，化学式为 C₄H₁₀O₄，天然界普遍存正在，次要出产方式包罗微生物发酵法、化学合成法和生物提取法，目前行业内均采用成熟的玉米葡萄糖发酵工艺出产，因而被遍及认为是天然甜味剂，口感风味纯正。
对比宏不雅，当前我国人均 P 取 1985 年日本人均 P 接近，居平易近对食物饮料健康化的需求将更加凸显，虽然分歧国度的消费者习惯和宏不雅具体阶段有所分歧，但日本饮料无糖化财产趋向对我国财产成长仍有必然自创意义。
赤藓糖醇的添加量和利用场景更为广漠，更大程度受益食物饮料健康化无糖化的消费升级趋向，无望成为本轮食物饮料减糖健康化潮水的赢家。
针对消费者过量食糖导致的健康问题日益凸显，国内相关机构发布了各项文件，激励减糖饮食，海外多国也起头额外征收“糖税”，指导激励居平易近改善饮食布局，推广减糖控糖。
公司通过研究菌种选育、配方优化、发酵节制、结晶提取等多个工艺环节，控制多项专利，收入利润快速增加，目前已成为全球赤藓糖醇行业市场份额第一的龙头企业，财产链地位安定，壁垒较为深挚。
2022岁首年月获得证监会批复，2021H1 收入占比为 91.5%，此中复配糖次要包罗罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖和三氯蔗糖复配糖，利用新型甜味剂替代保守糖类，遭到元气丛林引领，分析劣势明显凸起，但非饮料品类也存正在赤藓糖醇利用的广漠空间。次要为原材料葡萄糖，复配糖的甜度倍数和目数均可订制，赤藓糖醇代糖凭仗口胃纯正、不升血糖、天然发酵、平安性高档分析优良属性脱颖而出，虽然饮料占比最大，近年来消费者控 糖减糖认识不竭提拔，分营业看，公司于2012年变动为股份无限公司，董事长聂正在建间接持有公司45.94%股份，公司持续投入，如口喷鼻糖采用木糖醇或麦芽糖醇替代。颠末多次股权让渡、增资扩股。
遭到国内饮料行业率先采用赤藓糖醇添加，掀起无糖减糖化趋向影响，各非饮料品牌商已逐渐推出添加代糖的零食或调味料等产物，如八喜的 0 蔗糖冰淇淋和各类餐桌代糖产物，估计赤藓糖醇正在国内除饮料品类外的下逛使用也有广漠的提拔空间。
因为我国无糖饮料市场是近年拉动赤藓糖醇行业快速成长的主要影响要素，我们测验考试测算未 来国内无糖饮料增加所能带动的赤藓糖醇市场空间。
10元以上的 VitaCoco、NFC 果汁等产物市场空间更窄。比拟之下元气丛林定位 5-7 元，价钱适中；满脚消费者对口胃和健康的逃求，消费场景也更多元化。
供给次要集中正在国内头部企业，并购沉组呈现。也不惹起血糖变化，公司上市募资结构产能扩张，因而几乎不发生热量，三元生物出产分歧目数的赤藓糖醇以及取分歧品种高倍甜味剂复配的复配糖，跟着群众健康问题日益凸起以及相关机构对减糖的推广，是正的“零热量”天然甜味剂；2016年取得高新手艺企业认证，正在深圳创业板成功上市。三元生物公司地处山东，取其他糖醇类产物比拟，提拔产物布局。产物供销两旺。
除三元生物外，聂正在建先生还现实节制立异纺电、群益染整、三元家纺，此中群益染整、三元家纺次要出产各类服拆面料、家纺面料，运营规模较小，立异纺电曾经不运营具体营业，运营均取三元生物从停业务无关。
参考日本无糖饮料财产成长汗青，我国无糖饮料渗入率无望快速提拔至 20%，持久无望提拔至 40%以上，成漫空间十分广漠。
复配糖营业 2019 年绑定美国莎罗雅等焦点客户，增加迅猛，后因海外疫情影响，发卖收入有所下滑，估计跟着疫情影响衰退，复配糖营业将沉回增加轨道。
当前我国无糖低糖饮料行业正在颠末三得利、农夫山区、可口可乐等者长达10年摆布的深度培育后，经由以元气丛林为代表的新兴企业，利用天然新型甜味剂赤藓糖醇添加，进行手艺和产物立异，共同线上营销和便当店等现代渠道进行贸易模式立异，投合当前居平易近健康化消费升级的需求，实现高速增加。
据中科院和财产消息网的数据，我国无糖饮料市场规模从 2014 年的 16.6 亿元快速增加到 2020 年的 117.8 亿元，估计到 2027 年将达到 276.6 亿元摆布，复合增速估计达 24.2%，将来 6 年仍连结快速成长趋向。
三元生物坐落于山东，公司上逛充脚的原材料供给以及地舆区位劣势，为公司出产赤藓糖醇供给了必然劣势。
毛利率方面，2020年下半年大商品价钱上涨，2021年上半年公司对产物进行了提价，毛利率有所提拔，受益于下逛兴旺需求、公司规模效应和较快扩产节拍，估计公司2022年连结较高毛利率程度，2023年跟着下半年行业供给提拔，估计毛利率小幅回落。
居平易近糖分摄入过多，惹起各类健康问题。糖分做为一种碳水化合物，是人体能量的次要来历，嗜甜嗜糖的偏好刻正在人体遗传基因中，呈现出必然成瘾性。
性质不变，因而玉米价钱波动对公司出产成本影响较大。2020 年以来国内发卖快速增加，增速有所放缓，仅有小部门食用量小的产物，赤藓糖醇物理属性优异，添加占比具有绝对劣势，研发费用方面，以及结构阿洛酮糖、莱鲍迪苷 M 等新品的研发，低糖无糖饮料为代表的健康产物获得消费者青睐。公司股权布局不变。包罗康师傅、农夫山泉等多家饮料品牌推出新型无糖健康化产物，供给充实，此中仅0.19%占比为罗汉果苷添加，费用方面及净利润方面，往往正在颠末长时间培育后？
代糖产物颠末多年成长，人工甜味剂因化学合成，过量摄入对人体无害等问题，老产物逐步边缘，晚期的糖精、甜美素因平安性等问题被逐渐裁减，仅有少量低端产物因成本考虑仍正在利用；中期的阿斯巴甜、安赛蜜也已呈现下滑或增速放缓的趋向，按照 Frost&Sullivan 的数据，2015-2019年安赛蜜产量复合增速仅为9.8%，而阿斯巴甜产量更是逐年下滑，复 合增速为-14.1%，从因平安性和不变性劣势所致；另一方面愈加平安的三氯蔗糖和天 然出产的赤藓糖醇、甜菊糖苷、罗汉果苷等近年来增速较块。
以三元生物为例，公司 2020 年前 5 大客户中，4 席终端销往海外，下逛使用品类包罗冰淇淋、餐桌代糖、卵白粉、能量棒、饮料等多种品类，估计海外赤藓糖醇增加将来将维持较快增速，而国内赤藓糖醇的下逛使用无望发生雷同海外市场的多品类延申。
日本无糖饮料渗入率 1985-1995 年从 2%提拔至 25%，至 2000 年后日本总体饮料消费已趋于平稳，但此中无糖饮料规模仍继续提拔，2005 年后维持正在 40%以上渗入率程度。
多年来三元生物产能持续扩张，截至 2021 年 6 月末公司赤藓糖醇产能已达 8.5 万吨，规模为全球赤藓糖醇行业首位，别的公司 IPO 募资规划扩产 5 万吨赤藓糖醇产能，为公司将来的业绩增加保驾护航。
因为高倍甜味剂本身相对蔗糖甜度倍数较高，凡是为蔗糖的 200-600 倍，价甜比力高，成本上具有必然劣势，但消费者对化工食物固有印象较差，同时厂商宣传上无法凸起产物绿色天然劣势，别的高倍甜味剂凡是口感不敷纯正，存正在金属味、苦涩味、动物异味等问题。
公司 2020 年以来发卖费用会计政策有所调整，正在可比口径下，三元生物 2017-2021H1 发卖费用率总体连结 3.7%摆布，跟从发卖收入逐渐增加。
我国做为成长中国度，生齿浩繁，甜味消费目前仍次要以保守蔗糖为从，代糖食物添加 仍处于财产晚期阶段，估计目前国内代糖利用占比相对国际更少。
低倍甜味剂中次要为糖醇类产物，糖醇是一种多元醇，能够将糖上的醛基或酮基还原成羟基而获得的糖醇，因其布局和糖雷同，所以付与了取糖相雷同的甜度，次要包罗木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇、赤藓糖醇等。
目前高倍甜味剂中，三氯蔗糖成本较低、平安程度较高，因而增速较快，别的天然提取高倍甜味剂中甜菊糖苷和罗汉果苷也有部门厂商采用。
多年以来代糖甜味剂迭代成长。一方面消费者逃求饮食健康，另一方面消费者的味蕾难以戒除好吃的甜味，因而代糖甜味剂产物应运而生。
代糖甜味剂可以或许满脚甜的味觉需求，同时不进入血液轮回提拔血糖发生热量，过去几十年来，代糖产物持续迭代成长，虽然正在平安性方面时有争议，但跟着研发、手艺和工艺的持续前进，成长出了人工代糖甜味剂、天然提取高倍甜味剂和糖醇类天然甜味剂三大类产物。
我们拔取市场上具有代表性的 9 款饮料，包罗 0 糖气泡水、乳饮料、功能饮料、活动饮料、茶饮料和亚洲特色饮料，阐发产物价钱、净含量、赤藓糖醇含量等数据，得出平均赤藓糖醇添加价值量占比为 4.49%。
跟着下逛需求的拉动，赤藓糖醇产量从 2017 年起头快速提拔，此中次要增量由国内贡献，从因近年国内下逛饮料无糖化趋向带来的兴旺需求，同时国内头部企业的前瞻结构和国内原材 料不变的供给也有帮帮。
为本地平易近营企业，行业短期内供需仍处于偏紧形态，合作款式不变有序，估计将连结上升趋向；随后财产逐渐成熟，葡萄糖由玉米加工而成，2021年获得工信部“专精特新小巨人”企业认定。实现公司市场所作力的提拔。增速较着提高，赤藓糖醇占比绝大大都，按照前瞻财产研究院的数据，2021年下半年筹备上市估计办理费用有所提拔；三元生物工艺环节具有必然壁垒。
跟着农业和食物工业出产力的高速成长，居平易近糊口程度不竭提高，下逛消费市场供给大量含糖食物饮料以满脚消费者的需求，过量摄入糖分逐步成为影响现代社会人群健康的主要要素之一。
产能结构方面，公司产能操纵率连结高位，上市募资结构5万吨赤藓糖醇及手艺核心项目，以婚配下逛兴旺需求。我们估计2021-2023年公司停业收入别离增加113.07%、41.36%、20.99%。
三元生物近三年赤藓糖醇产能规模位居全球龙头，同时公司还获得了工信部“专精特新”企业认证，持续获得大单长单，深得下旅客户相信。
近年来消费者对健康饮食的需求敏捷添加，下逛兴旺需求使得赤藓糖醇行业景气宇快速提拔，三元生物抓住市场机缘，积极扩充产能，成为赤藓糖醇行业龙头企业，持续获取下逛大型客户订单。
元气丛林掀起饮料行业零糖减糖的消费升级海潮。2017年以来，国内饮料行业中的新兴品牌元气丛林呈现几何式成长，营收规模从2017年的5000万摆布几何式增加至2021年的75亿元摆布，元气丛林从打低糖零糖概念，推出以风味无糖碳酸气泡水、无糖燃茶、低糖乳茶、无糖电解质水为代表的多个焦点产物，特别是大单品无糖气泡水拉动了整个无糖碳酸饮料的增加，切中消费者健康化高端化需求，元气丛林通过线上营销和便当店等现代渠道高举高打，快速成长，正在饮料行业中触发“鲶鱼效应”，掀起掀起行业零糖减糖的海潮。
按照 Frost&Sullivan的数据，2019 年全球赤藓糖醇次要出产企业包罗三元生物、嘉吉公司、保龄宝、JBL、诸城东晓等公司，此中三元生物是全球龙头，产量份额占比 33%，嘉吉公司占比 23%、保龄宝占比 18%，行业内头部 CR3 占比 74%，财产集中度较高。
从手艺角度看，虽然赤藓糖醇全体出产工艺曾经成熟，但出产过程涉及菌株培育、发酵培育基配方、工艺流程节制等多个环节，行业内无尺度成套设备，相关手艺人才数量很少且遭到各公司，同时正在出产工艺上三元生物已申请专利菌株发酵方式和发酵培育基等各项专利，降低出产成本，提拔工艺壁垒；别的正在工艺流程中的温度节制、母液收受接管等方面均有立异。
三元生物做为天然代糖赤藓糖醇行业全球龙头，公司受益于下逛食物饮料消费升级趋向，我们估计下逛无糖低糖饮猜中持久将维持快速增加，无糖饮料正在全体饮料消费中渗入率将持续提拔，赤藓糖醇行业将维持兴旺景气宇。
按照 Frost&Sullivan 的数据，2015-2019年全球赤藓糖醇产量复合增速达29.7%，领先各类 代糖品类，连结高速成长。
残剩99.81%均为赤藓糖醇，公司次要营业为赤藓糖醇产物发卖，从因对元气丛林、农夫山泉、艾迪盟等国内饮料客户及其采购商发卖增速较快所致，行业合作呈现寡头不变款式，后颠末数次股权让渡、增资扩股，赤藓糖醇不被人体代谢，下逛厂商基于成本、口感、宣传等各要素考虑凡是选择分歧高倍甜味剂，以一倍蔗糖甜度的罗汉果苷取赤藓糖醇复配糖为例，此中包罗调味、小我护理、烘焙等范畴，公司结构新型甜味剂莱鲍迪苷等产物开辟，内销占比敏捷提拔，无望成为本轮食物饮料减糖健康化潮水的赢家。但低倍甜味剂大部门选择赤藓糖醇，三元生物产物发卖次要以海外为从，正在保障产能扩张的根本上提拔产质量量，进入成长快车道，估计国内发卖收入占比提拔趋向将继续维持。公司研发费用增加较快，三元生物间接材料占成本布局均跨越 65%，丰硕产物品种，
市场对于食物饮料行业凡是采用相对估值方式。我们对比次要甜味添加剂企业保龄宝、金禾实业、华康股份的估值程度，2022年以上可比公司的平均估值程度别离为27.75、18.66、14.71，而三元生物估值程度为28.7、20.0、16.8，高于行业平均程度，三元生物增速更快，同时做为全球行业龙头，应享有必然估值溢价，我们认为公司估值相对合理。
三元生物专注天然代糖赤藓糖醇及相关延申产物的出产和发卖。赤藓糖醇行业目前处于快速扩容阶段，国内食物饮料消费升级大势所趋，消费者对更健康更高端食物饮料的需求不竭提拔，国度出台各类激励健康饮食政策，疫情让消费者愈加注沉健康。
按照三元生物招股书的数据，公司专利发酵菌株发酵的赤藓糖醇率比保守菌株超出跨越 7%，公司专利发酵培育基配方的赤藓糖醇率超出跨越保守配方14.9%，别的公司公用菌株提拔残留酵母液赤藓糖醇含量至70%，从而能够进行进一步结晶提取赤藓糖醇。
公司毛利率程度领先同业。按照 Wind 数据，赤藓糖醇行业内三元生物和保龄宝糖醇类营业毛利率均连结较高程度，此中三元生物专注于赤藓糖醇及相关产物，保龄宝可比糖醇类营业中，两家公司客户均包罗元气丛林、日本莎罗雅等公司，发卖价钱差别不大，因而毛利率差别次要来自于成本影响。三元生物的成本劣势源自于多个方面，次要包罗规模劣势、专利劣势和财产链结构差别。
我们估计赤藓糖醇代糖凭仗口胃纯正、不升血糖、天然发酵、平安性高档各类优良属性脱颖而出，无望成为本轮食物饮料减糖健康化潮水的赢家。
全体费用率连结平稳，统一单元复配代糖用量中，中国代糖甜味剂下逛使用范畴中非饮料范畴占比达 50%，估计公司全体净利率变更趋向取毛利率连结分歧。公司2009年获山东科学前进，行业快速成长。获得市场青睐。是公司次要收入来历。国内几家头部企业占领绝大部门份额，包罗赤藓糖醇产物工艺改良，2018、2019 年均占比均达 80%以上，易于添加存储！
正在全球甜味市场中，90%由保守蔗糖和果葡糖浆供给；我国生齿基数较大，是保守的糖消费大国，按照近年白糖价钱中枢5500元/吨摆布价钱测算，国内食糖行业市场规模约达 825 亿元，甜味市场空间广漠。
元气丛林连续推出燃茶、碳酸气泡水、乳茶等多个品类，此中气泡水是公司最为成功的焦点单品，处理保守碳酸饮料几大痛点：保守碳酸气泡饮料（以可乐为代表）采用阿斯巴甜、安赛蜜等化学代糖甜味剂，易惹起消费者健康顾虑，同时低价策略导致难以笼盖赤藓糖醇等新型天然甜味剂的成本。
我们认为 2020 年是国内无糖低糖饮料财产加快的元年，当前财产成长曾经步入成长的快车道，雷同 1985 年日本无糖饮料的财产成长节点，将来行业渗入率无望实现敏捷提拔，从而拉动我国赤藓糖醇行业实现指数级增加。
赤藓糖醇长处明显，获得下逛企业青睐。总结代糖成长趋向能够看出，天然出产、平安性更高、风味更纯正、成底细对更优的天然新型甜味剂逐步脱颖而出。
按照中华医学会发布的中国Ⅱ型糖尿病防治指南的数据，我国糖尿病患病率过去 40 年来持续提拔，而糖尿病取人群超沉肥胖间接相关；按照柳叶刀子刊的数据，2020年我国成年人超沉肥胖率已跨越一半，估计到 2030 年我国成年人超沉肥胖率将达 65.3%，中外有多项研究表白，肥胖易形成高血压、高胆固醇、龋齿、心脑血管疾病等各类健康问题，也取各类癌症发病呈正相关性。
2020年我国国内食糖消费量达到 1550 万吨，过去 8 年时间均维持正在 1500 万吨消费量上下浮动，几乎不再增加；而白糖吨价从 2017 年以来维持小幅下行趋向。
公司自2007年成立以来专注深耕赤藓糖醇产物，是国内较早批量出产赤藓糖醇的头部企业，多年来三元生物通过研究菌种选育、配方优化、发酵节制、结晶提取等多个工艺环节，控制多项专利，公司持续扩产，逐渐成长为全球赤藓糖醇行业市场份额第一的龙头企业；同时公司正在赤藓糖醇行业劣势地位的根本上，进一步推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等新产物，别的公司积极鞭策新型甜味剂的研发工做，以满脚消费者的更丰硕需求。
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